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中长期利率债配置价值显现

2018-11-30 20:01:18

中长期利率债配置价值显现

从未来基本面表现来看,在增长偏弱和通胀压力缓解的情况之下,中长期利率债配置价值将得到提升。

从宏观经济角度看,未来复苏力度可能偏弱。理由有三:其一,房地产调控趋紧,行业投资增速底部徘徊。从去年下半年以来,低迷的房地产市场突然“发力”,呈现出全面复苏的态势。面对日益强烈的房价上涨预期,2月20日国务院常务会议对房地产市场调控作出新的部署,房地产调控升级将直接影响固定资产投资增速。2012年,房地产开发投资增速大幅回落至16%,预计今年行业投资增速将仍处于底部徘徊,房地产行业增速放缓将直接影响全社会固定资产投资增长。同时,坚持限购和限贷等抑制投机需求的政策不放松也将影响到对货币信贷的需求,使银行通过配置中长期利率债对中长期信贷的替代需求增加。

其二,地方政府债务监管升级,平台融资渠道受阻,基建投资增速短期下滑已成定局。自去年下半年起,规范平台融资的相关通知接连发布,一方面折射出一些地方政府具有很强的融资和投资冲动,另一方面也反映出监管机构对于地方政府债务风险扩大的担忧。在监管升级的背景下,未来平台贷新增和总量规模将得到有效控制。在未找到新的融资渠道之前,地方政府主导的基建投资增速将不可避免放缓。2012年12月,基建投资增速已连续两个月放缓,预计在对融资平台监管趋严的背景下,今年基建投资增速仍将延续放缓的趋势。

其三,日元贬值对我国出口形成较大竞争压力,并使日企资金回流,经济面临下行压力。近年来,我国工业制成品出口稳步上升,工业制成品中附加值更高的机电产品的比重在90年代出现大幅度增加。而日本出口产品特别是向亚洲市场的出口也恰恰在这一领域,日元贬值无疑提升了日本商品的出口竞争力,必将打击同领域的中国商品出口。另外,日本是仅次于美国的对华投资国,而日元贬值将提高日本企业对外投资的成本,降低日本企业到中国投资办厂的意愿,可能使日本对我国FDI增速下降。如在日元贬值较为明显的1999年,日本在全球范围和对中国的FDI下滑幅度分别达19%和64%。

从通胀的角度来看,预计CPI涨幅将较长时间维持在低位。原因在于:一方面,猪肉价格难起波澜。目前能繁母猪仍处于历史高位,比去年同期高3.3%,未来生猪供应将较为充足。而且,目前猪粮价比为6.8,农户养殖收益确定,因此“猪周期”重启尚需时日。由于猪肉价格在CPI篮子中占有近3%的权重,猪周期对未来通胀形势至关重要,预计未来几个月CPI将维持较低水平。

另一方面,美联储收缩QE意图初显,有助于缓解输入型通胀压力。近年来,推动大宗商品价格上涨的力量主要有三股,即流动性松紧程度、真实需求状况和成本因素。自2008年席卷全球的金融危机爆发以来,商品价格从底部大幅回升,其中可归结为流动性因素的作用可能达到60%,起到决定性作用。我们预计,如果美联储缩减QE规模或提前退出量化宽松导致当前美元流动性泛滥的局面终结,2013年大宗商品市场将胜景难再,从而有利于舒缓我国目前面临的较大的输入型通胀压力。

总体来看,预计后市收益率曲线将趋于平坦化,在基本面复苏缓慢和通胀压力减轻情况下,建议配置转向中长期限利率债。一方面,央行开始逐步回收流动性,资金利率逐步回归将带动中短利率品种上行,而且前期中短端金融债收益率大幅下行后,5年期以内国开债和非国开债税收利差皆已进入利率均值下方,未来可能存在一波反弹调整。另一方面,中长端债种收益率在前期行情中保持平稳,存在下行空间。

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